负凸性 第一步：理解凸性的基本概念 凸性原本是债券分析中的一个术语，用于衡量债券价格对利率变化的敏感度（即久期）本身的变化率。一个简单的理解是： 正凸性 ：当利率下降时，债券价格上涨的幅度，会超过利率同等幅度上升时债券价格下跌的幅度。这对投资者有利，好比“赚得多、亏得少”。 图形表现 ：在“价格-收益率”曲线上，具有正凸性的债券，其曲线是 向内弯曲 的（凸向原点）。久期是曲线的切线斜率，而凸性描述了这条切线的弯曲程度。 第二步：定义负凸性 负凸性与正凸性相反。 核心定义 ：指一种资产（主要是某些特定债券或抵押贷款支持证券）的价格对收益率变化的反应呈现不对称性，即 当利率下降时，价格上涨的幅度，小于利率同等幅度上升时价格下跌的幅度 。这对投资者不利，好比“赚得少、亏得多”。 图形表现 ：在“价格-收益率”曲线上，具有负凸性的部分，曲线是 向外弯曲 的（凹向原点）。 第三步：负凸性产生的典型原因——嵌入式期权 负凸性最常见于包含嵌入式期权的债券，尤其是 可赎回债券 和 抵押贷款支持证券 。 可赎回债券 ：发行人有权在债券到期前，以预定价格赎回债券。 当市场利率大幅下降 时，发行人很可能行使赎回权，以便以更低的利率重新融资。这给债券价格设置了一个“天花板”，因为价格上涨到接近赎回价格时就会停止，甚至因被赎回而终止。因此，利率下降带来的资本利得潜力被限制。 当市场利率上升 时，发行人不会赎回债券，债券价格会像普通债券一样下跌。此时没有“地板”保护。 这种“上涨有顶、下跌无底”的特性，就是典型的负凸性。 抵押贷款支持证券 ： 当利率下降时，房主更倾向于进行再融资，提前偿还旧贷款，导致MBS的现金流提前回流给投资者。投资者拿回本金后只能再投资于更低利率的环境，预期收益减少，因此价格上涨受到抑制。 当利率上升时，提前还款速度减慢，投资者被锁定在低于市场利率的资产中更长时间，导致价格下跌幅度加剧。 这种“利率降时涨不动，利率升时跌更狠”的反应，同样呈现负凸性。 第四步：负凸性的影响与风险 对投资者的影响 ： 限制上行收益 ：在市场向好（利率下降）时，无法充分享受资产价格上涨的好处。 放大下行风险 ：在市场恶化（利率上升）时，会承受比普通债券更大的损失。 增加再投资风险 ：在利率下降时，提前收回的本金面临再投资于更低收益率资产的困境。 对投资组合管理的影响 ： 具有负凸性的资产会扭曲投资组合整体的利率风险敞口。在利率波动加剧时，组合的实际损失可能超出基于久期的简单估算。 管理这类资产需要对利率路径有更精准的判断，并可能需要使用利率衍生品（如互换、期权）进行对冲，以中和其负凸性效应。 第五步：如何识别与管理负凸性 识别 ：主要查看金融工具的条款说明，特别是是否包含赋予发行人或借款人的 提前赎回或还款期权 。对于MBS等复杂证券，需依赖专业的风险模型来计算其有效久期和凸性。 定价补偿 ：由于负凸性对投资者不利，市场会要求更高的收益率（即更高的风险溢价）来补偿承担这种风险。因此，可赎回债券的票面利率通常高于不可赎回的同类债券。 管理策略 ： 主动对冲 ：使用利率期权来构建相反的头寸，例如购买国债的看涨期权，可以在利率下降时弥补资产价格上涨不足的损失。 组合配置 ：将负凸性资产与强正凸性资产（如普通国债、期权）结合，平衡整体凸性。 情景分析与压力测试 ：对不同利率路径（特别是大幅波动情景）下资产和组合的表现进行模拟，评估负凸性可能带来的极端影响。 总结来说，负凸性是一种描述资产价格对市场因素变化产生不对称（不利）反应的风险属性，通常由嵌入式期权引起，对投资者意味着潜在的上行收益限制和下行风险放大，需要在投资分析和组合管理中予以特别关注和审慎管理。